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? ? 2013-2015：上游企業(yè)向中下游延伸;下游進行橫向拓展?！笆濉逼陂g，我們觀察到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的一個特點，就是上游設備銷售商向中下游的延伸：例如萬邦達通過工業(yè)廢水的技術獲取EPC 和運營類訂單，華西能源/盛運環(huán)保通過流化床/爐排爐的技術切入垃圾焚燒BOT 項目，清新環(huán)境/遠達環(huán)保通過獨特的煙氣處理技術拓展它們在火電脫硫脫硝改造和運營的市場份額。我們認為，這是彼時環(huán)保上市公司通過技術和先發(fā)優(yōu)勢撬動大體量訂單實現(xiàn)內(nèi)生成長的典型路徑。與此同時，下游企業(yè)立足本業(yè)，外延內(nèi)生橫向拓展業(yè)務，發(fā)揮業(yè)務間的資源協(xié)同作用，如維爾利立足滲濾液處置業(yè)務，收購杭能、漢風科技、都樂制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機節(jié)能和VOC 治理業(yè)務進行平臺布局。
? ? 2016-2017：重資產(chǎn)企業(yè)輕裝上陣。步入“十三五”，環(huán)保企業(yè)逐步意識到下游運營業(yè)務對資金的占用已經(jīng)成為了資產(chǎn)負債表擴張的瓶頸，不少具有遠見卓識的龍頭企業(yè)率先開辟出了獨特的業(yè)務模式：如碧水源通過JV 實現(xiàn)重資產(chǎn)業(yè)務的出表，北控水務通過PPP 基金加杠桿賺快錢，東江環(huán)保通過ABS 盤活未來現(xiàn)金流;我們判斷，這種趨勢在資金成本上升的經(jīng)濟周期里將會持續(xù)。
? ? 三個維度看環(huán)保公司盈利模式
? ? 公司賺錢無外乎三個渠道：政府(t-G)，企業(yè)(t-B)和消費者(t-C);可以理解為是政府買單型，企業(yè)支付型，以及面向市場消費者銷售型。
? ? 政府買單，看財政收支 政府是環(huán)保投資的主體，全國每年環(huán)保投資額達數(shù)千億元，占到同期GDP 的1%以上，政府環(huán)保行業(yè)財政投資也在不斷增加，2016 年環(huán)保行業(yè)財政預算支出達2932 億元，并且實際支出大于預算。政府對環(huán)保行業(yè)的投資主要集中在城市環(huán)境基礎設施建設中的排水工程、園林綠化工程、市容環(huán)境衛(wèi)生和工業(yè)污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領域。政府對環(huán)保的投資方式主要分為直接購買和PPP 兩種模式，由于PPP 模式能夠減輕政府財政負擔，發(fā)揮政府和民間機構優(yōu)勢，合理分擔風險，PPP 模式正成為政府投資環(huán)保行業(yè)的主流模式。環(huán)保行業(yè)PPP 項目的收入方式主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種方式。政府購買模式的重點，在于地方政府的財政實力和政策連貫性。
? ? 企業(yè)支付型，關注需求端 環(huán)保企業(yè)的盈利模式中一大塊收益是來自工業(yè)企業(yè)的訂單，即其下游客戶往往是工業(yè)企業(yè)。包括上游的環(huán)保企業(yè)銷售耗材和環(huán)保設備給工業(yè)企業(yè)，中游的環(huán)保企業(yè)給工業(yè)企業(yè)做環(huán)保工程建造，下游的環(huán)保企業(yè)為工業(yè)企業(yè)提供技術規(guī)劃咨詢服務以及參與工程運營等。
? ? 政策之下，企業(yè)支付。此類模式的盈利來源，目前主要集中于國家政策重壓下，以下游工業(yè)企業(yè)的強制支付為主。企業(yè)強制支付，取決于工業(yè)企業(yè)支付的能力(當下來看，工業(yè)企業(yè)中上游見底回升，中游繼續(xù)承壓)和政府的政策力度。政府引入相關環(huán)保企業(yè)作為第三方運營為工業(yè)企業(yè)提供生產(chǎn)裝置中環(huán)保設備及項目建設，避免了污染企業(yè)違規(guī)的排放行為，同時根據(jù)處理數(shù)量進行收費，這類盈利模式一般集中在廢氣處理、工業(yè)廢水處理等行業(yè)，客戶以火電企業(yè)、化工企業(yè)為主。比如，在過去的“十二五”期間，火電企業(yè)的脫硫脫硝全面實施，不少環(huán)保企業(yè)也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項目訂單，但傳統(tǒng)的火電企業(yè)脫硫脫硝除塵等改造基本已經(jīng)進入尾聲。
? ? 看未來，關注需求端。關注環(huán)保企業(yè)的盈利模式，必須關注確定性需求，建議關注盈利能力強或有好轉趨勢的下游工業(yè)企業(yè)端。非電領域的脫硫脫硝有望成為未來的發(fā)展方向，隨著大氣控污的力度逐漸加大，大氣治理的政策側重點開始從火電領域向鋼鐵、水泥和平板玻璃等重污染行業(yè)轉移。2014 年頒布的京津冀、長三角與珠三角的大氣污染限期治理方案中就特別提出了對鋼鐵、水泥和平板玻璃三個重點控污行業(yè)的具體整改任務。相關文件如《鍋爐大氣污染物排放標準(2014 新版)》、《水泥工業(yè)大氣污染物排放標準(2013)》、《鋼鐵燒結、球團工業(yè)大氣污染排放標準(2012)》已經(jīng)陸續(xù)出臺。
? ? 環(huán)保市場開始面向消費者 時間順序t-G 最早崛起(短期來看彈性最大，當前環(huán)保相關政策密集發(fā)布，利于訂單釋放，使得落地加速)，t-B 其次(市場空間大，但是中國環(huán)保制造業(yè)標準太低，且下游買單能力弱)t-C 的業(yè)務相對較少(迪森的壁掛爐，長青的燃氣灶，碧水源/南方匯通的凈水器)。
? ? 環(huán)保行業(yè)面向消費者直接銷售盈利的領域主要集中在上游的設備和下游的環(huán)衛(wèi)運營服務企業(yè)。這類企業(yè)已通過向消費者直接對接出售產(chǎn)品或提供服務而獲取銷售收入，相比于政府項目或企業(yè)訂單項目具有內(nèi)生性增長持續(xù)性較強，回款較快等優(yōu)勢。然而由于直接參與市場提取銷售收入，從而將面臨激烈競爭和優(yōu)勝劣汰的市場壓力。對于產(chǎn)品銷售類環(huán)保企業(yè)，如面向消費者出售凈水器的碧水源、南方匯通，產(chǎn)品研發(fā)力、技術創(chuàng)新性、產(chǎn)品服務質(zhì)量、渠道能力等均是影響公司運營業(yè)績的重要方面。
? ? 探求精益，細看環(huán)保行業(yè)子板塊 細分板塊來看，可分為水處理、大氣治理、固廢處理三大板塊。水處理包括農(nóng)村生活污水、海水淡化、再生水、工業(yè)廢水、城市生活污水、城市供水等6 大細分子行業(yè);大氣治理包括工業(yè)鍋爐脫硫、工業(yè)鍋爐脫硝、VOC 治理、水泥脫硝、火電煙氣運營、鋼鐵脫硝、鋼鐵脫硫、火電脫硝、火電脫硫、除塵等10 大細分子行業(yè);固廢處置則包括餐廚垃圾、污泥處置、工業(yè)固廢、電子垃圾、危廢處理、垃圾焚燒、垃圾填埋、土壤修復等8 個細分子行業(yè)。這些子行業(yè)正處于不同的生命周期，探求精益，本報告將對細分子行業(yè)展開探究。
? ? 從行業(yè)增速、行業(yè)集中度、市場空間三個維度來看細分子行業(yè)的未來發(fā)展。我們對24 個細分子行業(yè)的2017-2020 行業(yè)復合增速、2020 年行業(yè)集中度(CR4)、和2020 年市場空間(運營規(guī)模)做出測算，其中工業(yè)固廢、城市供水、土壤修復將在2020 擁有超過2000億的市場規(guī)模;垃圾焚燒、餐廚垃圾、土壤修復將迎來行業(yè)集中度的提升，2020 年行業(yè)集中度(CR4)有望達到20%及以上;而行業(yè)增速上來看，土壤修復、VOC 治理、再生水、農(nóng)村生活污水則擁有可觀的增速，2017-2020 行業(yè)復合增速將達20%及以上。
